提高国债市场流动性的经验分析

最近几年，发展中国家的债券市场取了长足的发展，但是不少国家都出现了市场流动性匮乏的情况。提高国债券市场流动性不仅可以以较低的成本为政府部门融资，而且能为其他高风险的金融产品定价提供指导，有助于市场提高风险管理技术，同时对于央行货币政策的有效性将起到决定性的作用。

一、市场流动性的理论分析

（一）市场流动性的衡量指标

理论上度量市场流动性有多个标准，但没有哪个标准能够准确把握流动性市场的所有特征。根据国际清算银行的定义，市场的流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标来度量市场流动性（BIS，1999）：

1、密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2、深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示，也可以通过债券的周转率反映。

3、弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

（二）提高国债市场流动性的作用

国债市场流动性对金融市场和货币政策的重要性主要表现在以下几个方面：

*9，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债市场操作是央行在公开市场上最重要的操作工具。如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动。

二、发展中国家的国债市场流动性

1、“新发行债券”的价差的大小不一。像韩国的价差只有1—2个基点，而菲律宾新发行国债的价差却高达25—50个基点，而香港和新加坡市场上的价差为4—7个基点。成熟债券市场也有类似的情况：美国债券市场上的价差为1.5—3个基点，而日本市场上的价差却高达7—9个基点。当然，在一些国家中，过低的价差可能并不意味着就具有良好的市场流动性，因为市场的交易量相反可能会很低。但是发展中国家的价差普遍高于发达国家的价差。

2、如果用周转率指标（交易量／债券平均存量）来衡量，除了少数几个国家，发展中国家的二级债券市场普遍缺乏深度。一般发展中国家的周转率介于1—5％之间，而日本和英国大约是7％、美国则超过20％。

3、在发展中国家中，债券市场的流动性主要集中在少数几个集中债券上，而发达国家市场基准债券的期限范围要广得多。

三、提高国债市场流动性的政策

一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，政府部门如财政部和中央银行也可以在促进市场流动性方面发挥应有的作用。

（一）利率决定市场化

在提高国债市场流动性的措施中，备受人们关注的是如何发挥市场的激励作用，特别是利率市场化的程度。在一些发展中国家，利率市场化政策往往比发展债券市场更受重视。但是，在发展中国家通常不会出现利率完全市场化的情况，而且对债券利率的管制也从二级市场转向了发行市场。原因之一是，这些国家往往具有很高的公共债务，允许利率自由上浮，可能会给财政政策的稳定性产生损害。

利率并没有完全市场化的另一个原因是，所谓的“市场出清”的利率可能不是一个“合适的”利率，监管当局因此认为市场未必能形成竞争性的利率。这种看法不仅削弱了投资者的信心，而且阻碍了债券市场的发展（Fry，1997）。如果债券市场没有完全按照市场原则运作的话，上述观点并不是空穴来风。例如，由于感到债券拍卖利率不合适，管理当局可能会取消拍卖，或者对拍卖的债券规定一个保底价格。如果利率过高，还可能减少原先公开的债券拍卖数量。

政府很难确定干预市场的“适当”程度。首先，如果债券市场是由少数几家大银行控制的话，就会产生“价格共谋”的压力，这也为国债管理部门如财政部干预市场提供了理论根据。政府在拍卖中设定利率限价，一个重要的原因就是在这些国家的债券市场往往被少数几家银行操纵。其次，正是由于缺少一个富有流动性的二级市场，限制了货币政策的间接操作空间。央行不得不以债券的拍卖利率作为货币政策的媒介。在这种情况下，拍卖利率会受到央行对总需求评估的影响，而不仅仅取决于债券市场上的实际供需。第三，有时在突发的市场条件下，例如风险贴水突然上升，央行对国债市场的干预可能就是必不可少的。在印度，央行会以私募方式从印度财政部购入大量债券，从而避免债券收益率急剧波动，同时在公开市场操作中卖出债券。由于央行信誉高且交易信用风险小，市场乐于和央行交易。第四，在一个流动性不高的债券市场上，由于利率每天的波动幅度较大，市场利率往往会偏离其长期均衡水平。此时，政府在债券市场上采取最低限价的方式，是向市场发出一个明确的信号一高利率债券是不能接受的（Gray，1997）。

为了推动债券市场发展，央行是否需要稳定债券市场利率？如果银行等投资者管理利率风险的能力较低，而且也缺少规避风险的手段，利率过度波动的确会妨碍债券市场交易活跃程度。但是，如果央行过多地干预市场，也会阻碍国债期货交易等利率避险工具的发展，抑制投机性的交易，并最终降低市场的流动性。