企业集团财务公司的运作与企业绩效

企业集团在新兴市场上已成为主导的经济力量，是这些国家经济发展的主要骨干和支柱。我国企业集团是在经济转型的特定历史条件下出现和发展起来的，改革开放以来，经济体制逐步从计划经济向市场经济转变，其中一项重大改革是国有企业脱离了原来由政府（局）管理的机制改为企业自负盈亏，而且许多企业从单一产品的工厂转为多产品生产的公司，形成了一大批企业集团，它们在国家或区域经济中具有战略性的作用（Bruton、蓝海林、吕源，2000）。

母公司为成员企业提供融资服务是企业集团的一个重要功能，企业集团可以通过银行、金融公司或母公司财务部为成员提供融资支持。由于在许多发展中国家，金融市场的功能较弱，企业不管是为短期的日常经营还是长期的项目建设从外部融资都较为困难，企业集团内部资本市场在某种程度上替代外部金融市场，而这种内部资本市场的重要组织表现形式是成立企业集团财务公司。我国为促进企业集团的发展，从1987年开始允许企业集团设立财务公司，并设置了严格的规定。为规范财务公司的运作，先后在2000年和2004年发布了《企业集团财务公司管理办法》，对财务公司在我国金融体系中的地位和作用进行了界定，推动了我国企业集团财务公司的发展。虽然我国企业集团财务公司的公司数量、资产规模、业务收入等都有大幅增长，但仍然存在业务单一、资金来源单一、有效资源利用不足和独立性差等问题。笔者探讨企业集团如何发挥财务公司的作用，界定财务公司的管理边界，从而提高企业集团的绩效。

一、内部资本市场与企业集团财务公司

Modigliani & Miller（1958）认为，在完美资本市场条件下，公司投资决策和融资决策是不相关的，公司的投资应该只依赖于其盈利能力，融资特征不影响公司的投资行为。然而，由于信息不对称等因素的存在，资本市场是不完美的，外部融资成本要高于内部融资成本，内部资本比外部资本更具有吸引力。如果存在融资约束，有良好投资前景的公司则将会保留几乎所有的收益。

企业通过自身发展、兼并、重组等方式形成企业集团，通常拥有多个经营单位，各经营单位之间为了争夺资源展开竞争，特别是当不同的经营单位拥有不同的投资机会时，总部为追求公司整体利益的*5化，需要将资金集中起来进行重新配置。这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场（Williamson，1975）。外部资本市场的不完善使内部资本市场显得更有吸引力。

财务公司最早的雏形见于1716年法国创设的通用银行，我国1987年开始设立*9家企业集团财务公司，现在已超过70家，净资产总额超过400亿。在我国的金融体系中，企业集团财务公司是一类特别的非银行金融机构，也是一种特殊的金融制度安排，它是国家为促进国有大型企业集团改革和发展的一项重要配套措施。财务公司按照市场机制和集团总部要求来调节和管理企业内部不同利益主体的资本需求，促进企业的发展。由中国银行业监督委员会制订的《企业集团财务公司管理办法》于2004年9月1日起实施，对我国的企业集团财务公司的定义是：“企业集团财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位（以下简称成员单位）提供财务管理服务的非银行金融机构。”从这个定义可知，这些为了发展企业集团而设立的财务公司，在某种意义上，其发挥的就是内部资本市场的功能。与国家专业银行和其他金融机构相比，企业集团财务公司具有以下三个方面的特点。（1）特定的服务对象。财务公司必须服务于本集团企业，为集团各成员企业提供特殊的商品货币资金的金融服务。（2）金融与产业的结合。它是充分利用大型企业内部增长的金融力量，以内部成员企业为股东组建的产融结合的新型金融机构，按照国家法律和金融体系的运行规律进行金融活动，利用各种金融工具为企业筹集资金、有效利用好资金，创造更好的效益。（3）企业性。一方面表现为财务公司是企业集团出资兴办的，另一方面表现为财务公司是一个独立的经济核算的企业法人。

二、企业集团财务公司的有效性

在外部资本市场尚不发达、存在信息不对称和代理成本的情况下，企业集团建立内部资本市场财务公司，对缓解企业的融资约束和提升投资效率具有积极的意义。

1.财务公司能降低企业集团外部的融资约束。内部资本市场为企业集团提供了降低融资约束的能力，有效解决企业集团投资不足的问题，使企业集团比非集团企业能更多地利用净现值为正的投资机会。Hubbard & Palia（1999）通过对美国20世纪60年代的第三次购并浪潮进行实证研究，发现大多数企业实施的收购是为了构建内部资本市场，缓解由于资本市场尚未充分发达和外部资本市场难以获取企业内部信息而导致的融资约束问题。能够从内部资本市场上进行借贷的公司就比只从外部银行进行借贷的公司所受的融资约束要小。同时，作为一个集团整体由于有较稳定的现金流保障、收益水平、较强的经济实力和较好的信用，因而也有较多的外部市场融资机会和渠道，以及融资规模也会更大，财务公司代表集团融资，讨价还价的权力较大，还能够降低企业集团成员分别融资的成本（Stein，1997）。

2.财务公司具有更高的资源配置效率。首先，在外部资本市场进行投融资，由于信息不对称问题的存在，需要进行信息搜集和业绩监督等活动使得企业必须承担较高的交易成本，并面临较大的风险。而相比于外部资本市场，企业集团财务公司有明显的信息优势，财务公司与各部门、成员企业同属一个集团，获取的信息更真实，既节省信息搜索成本，又在一定程度上规避了投资风险。Alchian（1969）发现，通用电气公司（GE）内部的投资资金市场竞争激烈，内部的借贷双方都比外部资本市场更容易获取信息，GE的财富增长更多地来自于内部市场在资源交易与配置上的优势，尤其是更多更廉价的信息优势。其次，财务公司代表企业集团拥有剩余索取权和控制权，保证它在分部之间重新分配资源的权威。因此，财务公司比银行有更大的激励和权力进行优秀项目的挑选，且处于信息优势的财务公司可以通过各个部门间的相互竞争，对企业内部各投资机会按回报率高低进行排序，将有限的资本分配到边际收益*6的项目上，实现所谓的“胜利者选拔（Winners-picking）”过程（Stein，1997）。最后，财务公司有利于更好地重新配置企业资产。当企业集团总部拥有多个相关的业务单位时，如果一个部门业绩不佳，由于业绩不佳和运行良好的项目由一位所有者提供融资，其资产将被有效地重新配置（直接与集团总部控制的其他资产合并）。相反，外部出资者则只能把资产出售给其他使用者，并且往往不能获得足值支付，因为，外部投资者必须同状况差的项目的经理分享得到的剩余。

3.财务公司丰富了企业集团快速调整公司内部战略资源的手段。财务公司的存在使企业集团可对外界产业变化做出比其他公司更快的反应。当企业集团所经营的某一业务发生不利变化时，可以利用财务公司快速将资源重新配置到其他部门，从而规避业务变化对公司收益的负面影响。同时，由于财务公司的存在，可以在承受初期亏损和增加资本方面促进新的市场进入。如前所述，当市场上出现新兴产业时，企业集团财务公司能将大量的资源配置到收益较高的新兴产业部门，从而获得公司价值的增值。这时，企业集团的产业敏感系数高于专业经营的公司。同时，企业集团多元化快速发展也促进了内部财务公司的成长。一方面，多元化发展突出了财务公司的风险分摊功能；另一方面，多元化扩大了财务公司进行现金流互补的运作空间，不相关业务经营活动的特点决定了集团成员在现金流的供应与需求上存在较大的时间差。

4.财务公司能提供有效的监督。Williamson（1975）认为，由于企业集团总部有充分和廉价的信息，所以它具有外部资本市场所不具备的监督优势。当信息不对称严重时，处在外部资本市场中的投资者很可能难以对投资项目公司的经理进行控制。但是，企业集团财务公司的经理出于自利目的，能利用其信息优势以及内部审计、绩效考核等多种内控工具更好地对那个项目公司的经理进行监控。同时，由于在财务公司里，出资者是资金使用部门资产的直接所有者，并拥有剩余索取权和控制权，财务公司具有更大的监督动力（Scharfstein & Stein，2000）。因为财务公司可以通过监管获取更多的收益，而且这些剩余索取权和控制权使得高层经理可以更容易地将一些经营不善的项目资源重新进行配置。而外部资本市场，投资者是根据事先的契约获得投资收益，不能从监督中获得额外的收益、所以即便他有监督的能力，也不会付出百分之百的努力。