扭转操作

瑞穗证券分析师认为，现在美联储应对负债表反向逆转操作，而不是降息，此观点可取吗？

我不认可这个观点。

首先他提出建议的基础是认为现在美国面临滞胀风险，这和现在的情况并不一致；其次，现在的情况下，反向逆转操作可能带来的是通缩压力，更不利于美国经济。

相比之下，降息仍然是目前最好的选择。

一、反向逆转操作是什么？会带来什么样的影响？（一）扭转操作是什么？2009年开始，美联储为了支撑经济复苏、推升通胀，在基准利率降低为零的基础上，推出了三轮量化宽松资产购买计划，以及扭转操作（ot）。

所谓扭转操作，最基本的含义是调整负债表结构，卖出短期美国国债债券，并买入长期债券。

这样做的意义是，美联储能够通过债券结构的调整，在市场上对短期利率和长期利率同时进行操作，压低长期国债期限溢价，以控制长端利率。

说的更直接一点，就是自己把长期国债全买了，压低国债利率到接近于零的水平，让避险资金无处可投，从而释放更多的流动性。

（二）反向扭转操作和影响所谓反向扭转操作，顾名思义，就是与扭转操作相反的手段。

通过在市场上买短卖长，压低短期利率，抬升长期收益率。

那么反向扭转操作，最直接的影响就是国债收益率曲线会更加陡峭，因为长期国债因为美联储的卖出而面临价格下跌、收益率上升；而短期国债却因为美联储的买入而价格上升，收益率下降。

听起来这似乎是解决现在美债收益率倒挂的好方法，但是这也带来一个问题：现在美债收益率曲线的平坦，来自于全球宽松周期的影响，即在宽松周期时，收益率曲线平坦化。

那么收益率曲线陡峭，是否代表着紧缩政策呢？实际上，瑞穗证券的分析师正是基于美国现在面临与1970年相似的滞胀风险而得出的结论，这样的结论其实从分析的出发点上就存在了问题。

二、美国面临的是怎样的经济问题？（一）美国长期通胀处于低位美国本轮长达10年的经济增长，动力来自于页岩气革命带动的制造业复苏，也就是说，这是一次制造业增长。

其特点是经济增长动力主要发自投资端，因此即使经济增长速度较快，美国通胀数值一直没有出现过热。

尤其是在2015年美联储启动加息周期后，通胀一度跌到了谷底。

即使现在说经济情况不错，通胀数值也是在1.5左右。

这也就是说，美国现在不但没有通胀压力，反而面临的是通缩的可能，因此虽然有经济下行的趋势，但滞胀的风险现在还看不到。

（二）风险来自于资产市场与实体经济发展错位那么美国经济的问题在哪里呢？我们看美国现在经济数据的情况，包括刚刚公布的零售业数据，直观的感受是，美国经济的韧性相当不错，即使制造业数值有所下滑，但经济增长在惯性的支持下仍然保持着较快的速度。

虽然美债收益率曲线确实倒挂的非常严重，但其中包含了美联储提前终止缩表计划，所遗留在十年期国债市场中的资金的影响。

所以单从经济的角度来说，现在降息却是还太早。

但是股市的风险不一样：美股在2017年以后由回购牵动，市值升高到了与实体经济背离的地步；现在美股盈利预期下降、回购难以为继，即将面临着下跌的风险。

所以说，现在经济实体与股市的发展阶段是错位的，这带来了美联储决策的左右为难。

因此现在美联储面临的主要问题有两个：第一是通胀的低迷；第二是资产市场的风险。

所以应当采取宽松周期，释放流动性来暂时延缓风险。

同时直观的问题就是市场预期悲观带来的国债收益率倒挂的问题。

那么针对这些问题，美联储应该采取反向逆转操作吗？三、为何说反向扭转操作不可取？国债收益率的倒挂，可以暂时先理解为是两个问题：首先是短期债券价格低，收益率高；其次是长期债券价格高，收益率低。

综合起来就是，长期债券收益率低于短期债券，引发了问题。

对于这样的问题，可以拆分为三个解决方式：第一，继续缩表，抬升长端收益率继续缩表意味着，美联储将释放出自己负债表中的长期债券资产，这样长期债券相当于被卖出，价格自然下降，收益率上升。

根据美联储自己的计算，缩表导致了长期收益率被低估了63个基点，这意味着缩表如果完全进行完毕，收益率倒挂的问题就解决了。

但是停止缩表是有原因的，因为现在缩表实际上是收缩流动性的行为，把之前注入市场的美钞收回来，在现在通胀低迷，经济下行的背景下，无异于抱薪救火。

第二，反向扭转操作，抬升长期收益率的同时压低短期收益率首先，既然扭转操作是在释放流动性，那么反向扭转操作就是在紧缩，这本来是应对通胀压力的手段，因此从原理上来说就偏离了目标。

其次，现在的情况，市场都在倾向于避险，因此购买长期国债。

长期收益率的变化与市场购买长期国债的意愿是平衡的，收益率下降能够抑制继续购买长期国债的动力，除非经济进一步下滑。

但如果美联储卖出长期国债，收益率与市场购买意愿的平衡被打破，那么长期国债会继续被购买，市场上的流动性被虹吸进入长期国债，在美联储负债表总量没有改变的前提下，市场的流动性被压入国债市场，等于变相紧缩了。

如此虽然短期收益率也被压低，解决了暂时的收益率倒挂问题，但是流动性紧缩可能导致进一步的经济风险。

第三，降息或者购债，压低短期收益率所以可以看到，宽松周期的解决办法，只能从短端的收益率下手来解决收益率倒挂的问题。

其一是通过降息来降低短期利率，传导到国债市场；其二就是大量购买短期国债，扩张负债表，压低收益率。

但是显而易见，后者在利率还没有降到零之前就进行了量化宽松，会带来更多的泡沫风险；同时，与美联储之前主要目标放在基准利率的说法相违背。

因此可以看出，美联储现在最佳的选择，还是降息。

综上，由于美国现在并没有面临滞胀风险，同时反向扭转操作可能带来通缩压力，因此采取扭转操作解决收益率倒挂的问题可能并不可取。

现在降息可能是美联储所能做的最为简单易行的选择。